摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害