来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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