“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(d平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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