来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　值此之际是什么意思春节，值此 之际rong>而(ér)对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期值此之际是什么意思春节，值此 之际好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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