“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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