平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé美国总统奥巴马几岁)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“美国总统奥巴马几岁价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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