“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐ两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(niá两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思n)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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