分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，关一下月亮是什么意思低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6关一下月亮是什么意思669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)关一下月亮是什么意思宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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