平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。为什么懂手机的人都不用华为>4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng为什么懂手机的人都不用华为)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。