核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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