《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性绿豆汤的热量是多少大卡的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　绿豆汤的热量是多少大卡g>高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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