摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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