多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望“破局”

证券时(shí)报记者卓(zhuó)泳(yǒng)

备受一级市场关注的私募股(gǔ)权投资基金流(liú)动性难(nán)题，近期又落地了(le)一个成功的探索案例，这也是浙江(jiāng)省首单基金份额质押融资业务。

证券时报(bào)记者了解到，在浙江之(zhī)前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质(zhì)押业务，另有几个城市(shì)也正在积极探索和申(shēn)请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资(zī)有效增加一级市场(chǎng)流(liú)动性？为此(cǐ)，记(jì)者采访了相关交易中心、创业投资(zī)和私募股权投(tóu)资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地，能(néng)为一(yī)级(jí)市场(chǎng)的基(jī)金份(fèn)额持有人提供新(xīn)的融资渠道，有(yǒu)效提升科创企业耐心资本(běn)的流动性，对推动创投市场发展(zhǎn)具有(yǒu)重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报记者采访(fǎng)了(le)解(jiě)到，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司（出质方），以及提供融资的金(jīn)融机构中信信托（质权方）。具体来看(kàn)，即桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司将其手中持有的基金份额，以质押物的形式质(zhì)押给中信信托，从而获得(dé)银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有(yǒu)别于基金份额(é)转让，基金(jīn)份额出质方并没(méi)有放(fàng)弃手中基金(jīn)份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提(tí)高资本使(shǐ)用效率，以这种灵活的方式进行(xíng)资金管理。天眼查显示，此(cǐ)次交易(yì)的出质方桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有限公司是杭州(zhōu)市桐庐县(xiàn)国资委百分(fēn)百持股的国有投(tóu)资公司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记者采访时表(biǎo)示，从交易双方的诉求来看，一方(fāng)面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一方面银行也(yě)希望寻找(zhǎo)优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的基(jī)金是他们自己托管的，就更(gèng)愿意(yì)做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很(hěn)愿(yuàn)意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉(sù)记者，相比而言，银行更倾向于为一些(xiē)优质(zhì)的民营企业、上市公司手中持有的基金份额做质押融资，因此(cǐ)，浙股(gǔ)交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的有(yǒu)限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机构(gòu)方面了(le)解(jiě)到(dào)，有些白(bái)马普(pǔ)通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府、上市公(gōng)司等优(yōu)质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往(wǎng)往会持有一些相(xiāng)当不错(cuò)的基(jī)金份额。“所谓好的基金份额，就是基(jī)金所投(tóu)资的(de)部分企(qǐ)业(yè)已经上市，可以通过卖股票变现(xiàn)；此外(wài)，就是基金(jīn)所持(chí)有的(de)企业估值已经(jīng)涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记(jì)者(zhě)表示，这(zhè)些LP虽然有流动性(xìng)需求，但也(yě)不想卖掉(diào)手上的(de)基金份额，【公告精选】九号公司：一季度净利润同比增长675%；传音控股：一季度净利润同比增长210%因为进入S市(shì)场交易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来(lái)获取融资，是比(bǐ)较合适的途(tú)径。

据记者了解，在浙(zhè)江积极探索并成功落地基金份额质押业(yè)务之前，该业务在北京、上海早(zǎo)已落地。据报(bào)道，截至2023年6月底，北京股权交(jiāo)易(yì)中心已办(bàn)理完成基金份额质押登记(jì)40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资(zī)209.24亿元。

上(shàng)海股权托(tuō)管交易中心副(fù)总经(jīng)理陈妍妍接受记者采访时介绍，截至4月18日(rì)，上海股交中心完(wán)成22单份(fèn)额质押业务，质押(yā)份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单(dān)为私募基金(jīn)的份额质押，质(zhì)押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表(biǎo)示，未(wèi)来浙股交将基金份额质押业务推广至省内各类(lèi)投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民(mín)营机构所持基金份额质押(yā)业务。

如何给基金(jīn)份额定(dìng)价(jià)

份(fèn)额质押双(shuāng)方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而(ér)，资产(chǎn)如何定价？银行等(děng)金(jīn)融(róng)机构更(gèng)倾(qīng)向于为(wèi)哪个(gè)投资(zī)阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份(fèn)额的估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权方协商确(què)定，并通过质押协议等条款明确。浙股交(jiāo)可以提供相关行(xíng)业信息作为参考，如有必要可以安排第三方专业的估值机构参与(yǔ)，保障各(gè)方权益。

他还进一步(bù)补充：“估值最根本的依(yī)据是基金份额内的资(zī)产(chǎn)质量。”而上述(shù)所提(tí)及的第三方专业估值机构，指(zhǐ)的是与专业的S基金合(hé)作，由他们来考察基(jī)金份额并作(zuò)出(chū)报价。金融机构可根据S基金给出的报(bào)价区间(jiān)再作判断。

陈(chén)妍妍也介绍，评估基金份(fèn)额的价值，可(kě)以委托第(dì)三方评估(gū)机构，也可以参考基金业协会发布的《私募投资(zī)基金非上市股权投资估值指引》对基金份额(é)进行估值，还可以由质(zhì)权人的专业团队(duì)根据底层资产的不同行业属性、收益(yì)模式等进行分析判断(duàn)。

值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，LP做基金份额质(zhì)押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出位置的(de)金融机构，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向(xiàng)于为(wèi)稳健的(de)股权投资基(jī)金“买单(dān)”。

法律(lǜ)法规仍存缺位

一直(zhí)以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对(duì)外(wài)募资的(de)一大掣肘点。上(shàng)述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一(yī)上来就问(wèn)，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士认为，如果一级市场的基金(jīn)份(fèn)额质押能大规模铺开，无疑能(néng)大大缓解流动性难(nán)题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过(guò)基金份额的质押，投资者可以在(zài)不放弃长期投资(zī)价值的情况下，满足短期的(de)资金需求，提高资本的使用(yòng)效率(lǜ)，获得更为灵活(huó)的资金管理(lǐ)方式(shì)，从而有效提升(shēng)科创企(qǐ)业耐心资本的流动性，对于(yú)推动私募股权投(tóu)资市场的健康发展具(jù)有重(zhòng)要(yào)意义。

与记者交流的(de)业内(nèi)人士(shì)都表示，非(fēi)常期待基金(jīn)份额转让、质押等这类破解一(yī)级市场募资和退出(chū)难题的举措，但无论是份(fèn)额转让还是质押，都面(miàn)临着“接(jiē)盘者”的(de)问题。广东省创业投资协(xié)会秘书长肖飞对记者表示：“股交(jiāo)中心(xīn)建立相(xiāng)关的制度体系、搭(dā)建交易平台并非(fēi)难事，最大(dà)的问题在于能否(fǒu)找到基金(jīn)份(fèn)额的买家，或(huò)者是提供流动性(xìng)的金融(róng)机(jī)构，目前(qián)这很大(dà)程度上仍有赖于LP自己去寻找合适的交易(yì)对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私募(mù)股权基金的份额质押的登记环节中(zhōng)，仍存在法律法规上不明确的地方(fāng)。陈妍妍向记(jì)者提出两点：一是对于合伙型私募基金份(fèn)额质权的登(dēng)记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得用于股权投(tóu)资（除(chú)并购之(zhī)外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资(zī)机构，因(yīn)此股权投资机构无法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信(xìn)的(de)手段，还是有意义的，现(xiàn)在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳(nà)基金份(fèn)额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受(shòu)一级市(shì)场关注的私(sī)募股(gǔ)权投资基金流动性难题，近期又落(luò)地了一个成(chéng)功的探索案例，这也(yě)是浙江省首单(dān)基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解(jiě)到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额(é)质押(yā)业务(wù)，另有几个城市也正在(zài)积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融(róng)资有效增(zēng)加一级市(shì)场流动性？为此，记(jì)者(zhě)采访了相(xiāng)关交易中心、创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开(kāi)落地，能为一级市场的基金份额持有人(rén)提(tí)供新的融资渠道(dào)，有效提升(shēng)科创企业耐心资(zī)本的流动(dòng)性，对推动创投市场发展具有重要意义。

质押基金(jīn)份(fèn)额

获取流动性

证券时(shí)报记(jì)者采访了解到(dào)，此次浙江省股权交易中心（以下简(jiǎn)称“浙股交”）首(shǒu)笔基(jī)金份额质押业务的(de)服(fú)务对象是私募(mù)股权基金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构(gòu)中信(xìn)信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业(yè)发展投资有限公司将其手中持(chí)有的基金份(fèn)额，以质押(yā)物(wù)的形式质押给中信信托，从而获(huò)得银行(xíng)融资授信，资金(jīn)实际(jì)提供(gōng)方是浙商银行。

有别于基金(jīn)份额转让，基金份额出质方(fāng)并(bìng)没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金(jīn)需(xū)求(qiú)，提(tí)高资(zī)本使用(yòng)效率，以(yǐ)这种灵活的(de)方式(shì)进行(xíng)资金管理。天眼查显示(shì)，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发(fā)展投资有限公司是杭州市(shì)桐(tóng)庐县国资委百(bǎi)分百持股的国有投资公(gōng)司。浙股交副总监尹冰接受(shòu)记者采访时表(biǎo)示，从交易(yì)双(shuāng)方的诉求来看，一方面(miàn)地方政府需要资金的流动性(xìng)来支持其招商引资，另一方(fāng)面银行也希望寻找优质资产给予授(shòu)信。

“对银行来说，尤其是(shì)质押标的基金是他们自己(jǐ)托管的，就更愿意做这笔业务，因(yīn)为他(tā)们很清楚基(jī)金的运(yùn)营情况，即便从风险处置的角度来看，也很(hěn)愿意为基金份额这类质押物(wù)授(shòu)信。”尹(yǐn)冰告诉记(jì)者，相比而(ér)言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公(gōng)司手(shǒu)中持有(yǒu)的基金(jīn)份额做质(zhì)押(yā)融资，因(yīn)此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些(xiē)白马普通合伙人（GP）会把好的(de)基金份额给到地方政府、上市公司等优质(zhì)LP，以(yǐ)便更好(hǎo)募资(zī)。因(yīn)此，这些LP手上往往会持有(yǒu)一些相当不错的基(jī)金份额。“所谓好(hǎo)的(de)基金份额，就是基金(jīn)所投资的部分企业已经上市，可以通过卖股票(piào)变现；此外，就是基(jī)金所持有的企业估(gū)值(zhí)已经涨了很多。”上海一家VC机(jī)构募资(zī)负责人对记者表示(shì)，这些LP虽(suī)然有流动性需求，但也(yě)不想(xiǎng)卖掉手上的基金份额，因(yīn)为进(jìn)入(rù)S市(shì)场交易势必会让资产折价，而通过(guò)基(jī)金(jīn)份额质押来获取融资，是比较合适的途(tú)径。

据(jù)记者了解，在浙江积极探(tàn)索并成功落地基(jī)金份(fèn)额质押业务之前，该业务在北京、上海早已(yǐ)落地(dì)。据报道(dào)，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质押登记40笔，累(lèi)计登记托管有限合伙企业总份(fèn)额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。

上海股权(quán)托管交易(yì)中心副(fù)总经(jīng)理陈妍妍接(jiē)受记者采(cǎi)访时(shí)介绍，截至4月18日，上海股交中心完成(chéng)22单份额质押业务，质押份数为41亿(yì)份，融资金额约51亿元(yuán【公告精选】九号公司：一季度净利润同比增长675%；传音控股：一季度净利润同比增长210%)；其中8单(dān)为(wèi)私募基金的份额质(zhì)押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿(yì)元。

尹冰对(duì)记者(zhě)表示，未来浙股交将基金份额(é)质押业务(wù)推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机(jī)构所持基金份额质押业务。

如何给基金份额(é)定价

份额质押双方诉求契合(hé)、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等(děng)金融机(jī)构更倾向于为哪(nǎ)个投资阶段(duàn)的基金份额“买单”？

尹冰对记者(zhě)表示，质押基金份额的估值及(jí)相应质押数量和比例(lì)，由出质方和质权方协商确定，并通过(guò)质押协议等(děng)条款明确。浙(zhè)股交可以提供相(xiāng)关行业信息作为参考，如有必要可以安排第三方专(zhuān)业的估值机构参与，保障各方权益。

他还(hái)进(jìn)一步补充：“估值最根(gēn)本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及(jí)的第三方专业估值机构，指的是与(yǔ)专(zhuān)业的S基金合作，由他(tā)们来考察基金份额并(bìng)作出报价。金融机构可(kě)根据S基金给出的报价区间再作判断(duàn)。

陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可(kě)以委(wěi)托第三方评(píng)估机构，也可以参考(kǎo)基金业协会发布的《私(sī)募投资基(jī)金非上市股权投资估值(zhí)指引》对基金份额进行(xíng)估值，还可以(yǐ)由(yóu)质权人的专业团(tuán)队根(gēn)据(jù)底层资产的不同行业属性、收(shōu)益模式等进行(xíng)分析判断。

值得注意的是，LP做基(jī)金份额(é)质押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出(chū)位(wèi)置的(de)金融机构，其势(shì)必会权衡资产的风险(xiǎn)和收益，因此，其更倾向于为稳健(jiàn)的股权投资基金“买单”。

法律法规仍存缺(quē)位

一(yī)直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响基金对外募资的一(yī)大掣肘点。上(shàng)述上海一(yī)家VC募资(zī)人士对记者表示：“尤(yóu)其现在这个环(huán)境，LP一上来就问(wèn)，有没有投入资(zī)本分(fēn)红(hóng)率（DPI），有没有(yǒu)流动性？”该人士认为，如果一级(jí)市场的基(jī)金份额(é)质(zhì)押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难题，有(yǒu)助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在(zài)不放弃长期投资价值的情况下，满足(zú)短期的资金需求，提高资本的(de)使用效率，获得更为灵活的资金管理方式(shì)，从而有(yǒu)效提升科创企业耐心资本的流动性，对(duì)于推动(dòng)私募股权(quán)投资市场的健康发展(zhǎn)具有重要意义。

与记者交流的业(yè)内人士(shì)都表(biǎo)示，非常期待基金份额转让、质押等这类(lèi)破(pò)解一(yī)级市(shì)场募资和退出难题的举措(cuò)，但无论(lùn)是份额转让还是质押，都面临着(zhe)“接盘者”的问题。广东(dōng)省创业投资(zī)协会秘书(shū)长(zhǎng)肖飞对记者表示：“股交中心建立相关的(de)制(zhì)度体系、搭建交(jiāo)易(yì)平台(tái)并非难事，最大的问题在(zài)于能否(fǒu)找到基金份额的买(mǎi)家，或者是提供(gōng)流动性的金(jīn)融机(jī)构，目前这很大程度上仍有赖(lài)于LP自己去寻找合适的交(jiāo)易对象(xiàng)。”

此外，记(jì)者采访了解到(dào)，在各地开展私募股权(quán)基金的份额质(zhì)押的登记环节中(zhōng)，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两(liǎng)点：一(yī)是【公告精选】九号公司：一季度净利润同比增长675%；传音控股：一季度净利润同比增长210%对于合伙(huǒ)型私募基金份额质权的登记方式，目前全国层面(miàn)暂无(wú)统一规定，实践中(zhōng)各地做法不(bù)一；二是由于商业银行(xíng)发放(fàng)的贷(dài)款资金不得用(yòng)于股权投资（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股权投资机构无法通过向商业银行(xíng)的份额质押，来获(huò)得资金(jīn)继续投入一级市场支持中小企业发(fā)展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和(hé)其他金融机构都在研究探索接(jiē)纳基金(jīn)份(fèn)额作为增信手段的可(kě)行性(xìng)方案。”陈妍妍表示。

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