王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出俄罗斯乌克兰什么时候结束战争来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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