分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　<非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么strong>4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

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