文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句dt>此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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