“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王p>

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(d清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王e)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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