文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér为什么球星都觉得梅西是最佳)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金为什么球星都觉得梅西是最佳(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)为什么球星都觉得梅西是最佳的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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