核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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