文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(z碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗hōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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