《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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