《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)<悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么/strong>变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。