<芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗strong>文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(sh芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(ji芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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