平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思