《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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