分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(m桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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