平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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