来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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