核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(中国为什么叫兔子国jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的中国为什么叫兔子国短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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