摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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