来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(sh女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ǐ)用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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