“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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