分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是(sh威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家ì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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