文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号>▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号strong>

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。