核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

战狼3什么时候上映？　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是战狼3什么时候上映？，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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