“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数e)主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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