“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(苹果x多重cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿苹果x多重地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(苹果x多重gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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