《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写)，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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