《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(j元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字