《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023rong>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。