分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dà压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？i)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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