平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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