平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(j化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石(s化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准hí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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