平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(d夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物iǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物　　

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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