摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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