分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(d尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(j尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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