摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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