《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的广西属于南方还是北方领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(q广西属于南方还是北方iú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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