来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后rong>而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。