摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。